Le mercredi 11 mars 2009

ÉconomieQuébec

Quand Henri-Paul Rousseau veut nous faire avaler des couleuvres!

Le PCAA et la Caisse de dépôt et placement du Québec

Canada ]

Par Pierre Cloutier

Quand on dirige une société de placement aussi importante que la Caisse de dépôt et placement du Québec, comme Henri-Paul Rousseau l’a fait pendant 5 ans et qu’on investit 12,3 milliards$ dans un produit aussi nébuleux que le “papier commercial” non bancaire adossé à des actifs, composés pour la plupart d’actifs synthétiques (basés sur des produits dérivés) résultant de montages financiers complexes, et surtout lorsqu’on est, comme M. Rousseau, un ancien banquier (Banque Laurentienne du Canada), la première chose à faire est de vérifier si les promoteurs de ce produit ont les reins assez solides pour affronter les tempêtes.

Lors de son allocution devant la Chambre de commerce de Montréal, l’ex-président directeur général de la Caisse de dépôt et placement du Québec (la CDPQ), M. Henri-Paul Rousseau, attribue les déboires de la caisse à la grave crise financière qui a frappé les États-Unis, particulièrement avec la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008.1

Soit. Mais il faut faire remarquer que le marché du “papier commercial” adossé à des actifs (PCAA) émis par des tiers s’était effondré partiellement en août 2007, soit un an auparavant. Il ne s’agissait pas d’une désorganisation générale du marché, mais d’une désorganisation partielle qui visait seulement 22 conduits (ou fiducies) mis sur pied par des promoteurs non bancaires et qui impliquait un montant de 32 milliards$ ou 27% du marché du PCAA au Canada2

Les explications que nous a données M. Rousseau sur “l’aventure” du PCAA ont laissé beaucoup d’experts et de commentateurs sur leur faim.

D’entrée de jeu, M. Rousseau nous dit que le marché du PCAA avait toujours bien fonctionné et qu’il n’y avait aucune raison de croire que le produit n’était pas fiable. Voici ce qu’il a dit à ce sujet3 :

Aussi répandu que les bons du Trésor fédéral, le PCAA représentait en 2007 près du tiers du marché monétaire canadien. Transigé depuis les années 1990 au Canada, il n’avait fait l’objet d’aucun défaut de remboursement. Il était coté AAA par DBRS, une agence de notation reconnue. La Caisse a commencé à utiliser le PCAA comme instrument de gestion de liquidité en 1997.

Le PCAA s’était donc imposé comme un véhicule utile sur le marché monétaire canadien, où relativement peu d’instruments de gestion de liquidité sont disponibles. La qualité intrinsèque de ce véhicule, ou celle de ses valeurs sous-jacentes, n’a jamais fait problème au Canada.

Voyons ce qu’il en est. Au départ, il faut faire la distinction – ce que M. Rousseau n’a pas fait – entre le PCAA émis par les banques et le PCAA émis par des institutions non bancaires (des tiers). Dans le dossier de la CDPQ, les pertes concernent le PCAA non bancaire et non pas celui émis par les banques. Très important à retenir. Le marché du PCAA non bancaire a commencé en 2002 et le premier promoteur fut une petite compagnie de Toronto, Coventry Capital inc., dans laquelle la CDPQ a détenu entre sa fondation en 1998 et son entrée en bourse en 2006, près de 30% des actions. Les premiers “conduits” mis sur pied par cette compagnie, furent Comet Trust, Gemini Trust, Rocket Trust.4 En tout et partout, il y a eu 6 promoteurs non bancaires au Canada entre 2002 et 2007, les autres ( 63% du marché des PCAA) étant les banques.

La différence entre le PCAA bancaire et le PCAA non bancaire est importante à 2 niveaux : la première concerne la nature du produit et la deuxième concerne la fourniture de liquidités.

Quand M. Rousseau nous dit que le PCAA était transigé au Canada depuis 1990, qu’il n’avait fait aucun défaut de remboursement, qu’il était coté AAA par DBRS, une agence canadienne, que la Caisse a commencé à utiliser le PCAA en 1997 et que la qualité intrinsèque du produit n’a jamais fait problème au Canada, il mélange délibérément – pour faire diversion – les choux avec les carottes et le PCAA bancaire, celui qui n’a jamais fait problème et le PCAA non bancaire celui qui a fait précisément problème en août 2007.

Au niveau de la nature du produit, le PCAA bancaire est constitué d’actifs provenant de créances conventionnelles détenues par les banques, comme les créances hypothécaires, les cartes de crédits, les prêts étudiants etc., qui sont beaucoup plus simples à identifier par les investisseurs que les actifs provenant des créances synthétiques que sont les produits dérivés – comme par exemple les swaps (ou contrats d’assurance en cas de défaillances de crédit) qui sont beaucoup plus difficiles à évaluer par les investisseurs. M. Rousseau savait ou aurait dû savoir cela.

Au niveau de la fourniture de liquidités, qui est au coeur du problème, voici ce que dit Henri-Paul Rousseau à ce sujet :

Le problème survenu en 2007 découlait d’une échappatoire de la réglementation au Canada sur les ententes de liquidité – en anglais, on dirait un loophole. Cette échappatoire a été exploitée par des banques étrangères pour se soustraire à leur engagement de maintenir la liquidité des PCAA lorsqu’il y a eu une perturbation généralisée du marché des PCAA non-bancaires en août 2007. Peu importe leur valeur intrinsèque, les PCAA ne trouvaient plus preneur.

La perturbation des marchés du PCAA a été mondiale. Pourtant, seul le Canada a été confronté à une impasse durable de liquidité. Partout ailleurs, avec l’appui de leurs banques centrales, les banques ont fourni les liquidités nécessaires au maintien du marché des PCAA.

D’ailleurs, depuis la perturbation d’août 2007, toutes les banques faisant affaire au Canada ont adopté les normes internationales appelées Entente de liquidité globale.

Ainsi, selon M. Rousseau, ce sont les banques étrangères qui sont responsables de l’effondrement du marché des PCAA non bancaires parce qu’elles ont profité d’un échappatoire de la réglementation au Canada pour se soustraire à leur engagement. Faux et archifaux. Voyons ce qu’il en est.

En 2004, année où M. Rousseau était en poste, la règlementation canadienne du Bureau du surintendant des institutions financières au Canada a adopté la norme R-5 qui forçait les banques canadiennes promotrices de PCAA à ne pas conclure avec leurs propres conduits ou fiducies des ententes de fourniture de liquidités inconditionnelles à moins de les inclure dans leur bilan et de les soumettre ainsi aux exigences de fonds propres prévues par la réglementation nationale et les accords internationaux de Bâle (Bâle I et II).(( op. cit. note 2, page 17 et op.cit. no 4, pages 20 et ss. ))

Par contre, cette réglementation n’empêchait pas les banques canadiennes de conclure des ententes conditionnelles de fourniture de liquidités, dans certaines circonstances, dont celle spécifiquement prévue de “désorganisation générale du marché”. On a appelé cela la clause de type canadien.

Cette réglementation ne s’appliquait pas aux banques étrangères. C’est probablement à cela que fait référence M. Rousseau quand il parle de “loophole”. Si cette réglementation s’était appliquée aux banques étrangères, elle aurait forcé tout simplement ces dernières à se plier aux mêmes règles que celles des banques canadiennes (la clause de type canadien) et conclure avec les conduits non bancaires des ententes conditionnelles à la désorganisation générale du marché, à moins d’entrer tout cela dans leur périmètre comptable.

Cela n’aurait absolument rien changer à la problématique, car lorsque la crise de confiance envers le PCAA est survenue en août 2007, les banques canadiennes ont décidé de soutenir “implicitement” leurs propres conduits, même si elles n’étaient pas obligées juridiquement de le faire, afin de sauver leur réputation. Tous les conduits bancaires de PCAA ont donc été sauvés par leurs banques promotrices. En faisant cela, les banques canadiennes ont empêché “la désorganisation générale du marché” et les conduits non bancaires qui avaient signé des ententes de liquidités de type canadien avec les banques étrangères pour la plupart, se sont retrouvés le bec à l’eau et en bout en ligne ce sont les investisseurs comme la CDPQ, le Mouvement Desjardins, la Banque Nationale du Canada et les autres, qui ont essuyé les pertes, c’est-à-dire avec la patate chaude.

Les conduits non bancaires auraient pu signer avec les banques étrangères des ententes de liquidité inconditionnelles, mais ils ont préféré, sans doute pour éviter des frais plus élevés, signer des ententes limitées et conditionnelles de type canadien.

Il donc faux d’affirmer comme le fait Henri-Paul Rousseau que ce sont les banques étrangères qui sont responsables du gâchis parce qu’elles auraient refusé d’honorer leur engagement dans le cadre d’un échappatoire réglementaire. Les banques étrangères avaient des contrats en bonne et due forme avec des conduits non bancaires et elles se sont conformées aux contrats. Si les conduits non bancaires avaient eu des contrats de fournitures de liquidité de type international, ils auraient pu alors les faire respecter. Mais tel ne fut pas le cas. En passant, ces conventions de fournitures de liquidités n’ont pas rendues accesibles au public, mais l’enquête menée par l’OCRCVM, en a retraçé une ou deux.

Ceci est tellement vrai que 2 agences américaines de notation, Standard and Poor’s et Moody’s ont refusé, en 2002, de noter le PCAC canadien, lorsqu’elles ont constaté que les conduits avaient pour la plupart signé avec les banques des ententes de liquidités conditionnelles qui leur apparaissaient insuffisantes et dangereuses.5 M. Rousseau, comme premier gestionnaire de la CDPQ, la plus grosse institution du genre au Canada, savait ou aurait dû savoir cela.

Continuons. M. Rousseau termine son allocution sur le PCAA de la façon suivante :

Comme l’a dit le président Fernand Perreault, l’erreur ne fut pas de détenir des PCAA ; elle fut d’en accumuler autant. L’accumulation a été rendue possible parce que la politique de gestion de risque de la Caisse ne comportait pas de plafond pour les produits du marché monétaire de première qualité. Cette situation a été évidemment corrigée depuis.

L’accumulation est le fruit de centaines de transactions, réalisées sur une période de plusieurs années sans aucun incident. La direction de la Caisse n’a pas décidé d’un seul coup d’accumuler 13 milliards de PCAA. La Caisse avait simplement beaucoup de liquidités parce qu’elle avait encaissé beaucoup de profits de 2005 à 2007.

Malgré ces faits, malgré ces explications, cette situation regrettable s’est produite pendant mon mandat. Comme premier dirigeant, j’en assume la pleine responsabilité.

Henri-Paul Rousseau fait preuve d’une certaine complaisance envers lui-même lorsqu’il dit que la politique de gestion de risque de la Caisse ne comportait pas un plafond pour les produits du marché monétaire de première qualité et que c’était une “erreur” d’en avoir accumuler autant.

Au départ, l’étude du professeur Chant démontre que la structure même du programme du PCAA était fragile et instable parce “que les conduits levaient des capitaux en émettant des billets à court terme à valeur fixe qu’ils adossaient à des actifs à plus long terme, ce qui donnait lieu à une asymétire des échéances, entre leur actif et leur passif.6 Il ajoute que leur ration de levier était très élevé et que les capitaux propres dont ils disposaient pour offrir des garanties aux porteurs d’effets étaient limités. M. Rousseau savait ou aurait dû savoir cela.

M. Rousseau nous dit aussi que l’accumulation du PCAA est le fruit de centaines de transactions sur une période de plusieurs années, mais il se garde de préciser le nombre. Mais plus loin, il dit que la CDPQ avait encaissé beaucoup de profits entre 2005 et 2007. Comme les premiers PCAA non bancaires furent émis par Coventree en 2002 et comme le marché a été gelé en août 2007, on peut présumer que les achats de PCAA ont eu lieu sur une période de 5 ans, peut-être plus sur une période de 2-3 ans, particulièrement entre 2004 et 2007, qui correspondent aux dates de la modification de la Règle R-5 concernant les ententes de liquidité (2004) et celle de la règle 45-106 concernant la dispense de prospectus concernant le PCAA à la condition d’être noté par une agence de notation.

L’excuse de M. Rousseau et de la CDPQ de dire que le produit était fiable parce qu’il était noté AAA est aussi discutable. D’abord il est bon de mentionner que la note R-1 – la note la plus élevée émise par Dominion Bank Rating Service – pour le PCAC ne tenait pas compte de la différence entre le PCAC bancaire faisant appel à des actifs conventionnels et le PCAA non bancaire faisant appel à des actifs synthétiques provenant de produits dérivés.7

D’autre part, M. Rousseau savait ou aurait dû savoir que DBRS était en situation de monopole en ce qui concerne le PCAA, qu’elle était non réglementée et qu’elle pouvait se trouver en situation de conflits d’intérêt étant non seulement payée par les conduits pour noter leurs produits, mais également pour leur procurer des conseils.8

Conclusion

Quand on regarde le portrait d’ensemble, on peut conclure raisonnablement que M. Rousseau, bien qu’il accepte sa “responsabilité” tente du même souffle de la réduire, en invoquant la crise économique mondiale, ou la tempête parfaite, en transférant une partie du blâme sur la faute des banques étrangères d’honorer leurs engagements, sur la qualité et la fiabilité du produit, sur sa notation par DBRS et sur sa promptitude à agir une fois la crise survenue en août 2007.

Ce qui est passé après août 2007 n’est pas pertinent aux fins de la présente et ne devrait pas constituer une excuse de sa part. Seuls les faits survenus entre 2002 et 2007 doivent être pris en compte.

Ces faits démontrent tout d’abord que le marché du PCAA était un marché profondément instable et fragile qui se serait probablement effondré même en dehors de la crise de confiance survenue en août 2007, à cause de l’asymétrie des échéances. C’est la conclusion à laquelle arrive l’étude du professeur Chant9 Il était donc déraisonnable et imprudent pour un investisseur important comme la CDPQ d’investir 12,8 milliards$ dans un tel marché, alors que des fonds de grosseur comparable ne l’ont pas fait ou l’ont fait dans une proportion beaucoup plus modeste.

Deuxièmement, il ne faut jamais perdre de vue que la CDPQ avait investi au début des années 2000 des sommes dans le capital-action de Coventree Capital Inc., le premier des 6 promoteurs de PCAA non bancaire au Canada. On parle d’un investissement de l’ordre de 30% entre 2000 et 2006 et de 10% lorsque Coventree est devenue une corporation publique.10 Il ne faut pas oublier aussi l’entente intervenue entre Coventree et Alter Moneda, une compagnie québécoise, pour la distribution de ces produits au Québec, car la CDPQ – et la BNC – avaient aussi des participations au capital de cette entreprise.11

M. Rousseau aura beau dire qu’il ne voit pas là de conflit d’intérêts, mais il n’en demeure pas moins que lorsque la CDPQ investit dans une ou des compagnies comme celles-à, impliquées à fond dans la titrisation (en anglais “securization”) et la vente de PCAA non bancaires adossés à des actifs dit synthétiques – pour la plupart- elle devrait normalement avoir accès à des informations complémentaires plus pointues que celles fournies par les notes d’informations ou les rapports d’une agence de notation. La compartimentation des divers intervenants n’est pas une excuse si elle conduit à des résultats aussi dramatiques. La libre circulation au sein d’une entreprise est aussi vitale à la bonne santé de l’entreprise que la libre circulation du sang est essentiel à la bonne santé de l’organisme. Une organisation de l’ampleur de la crise qui investit autant d’argent en si peu de temps dans un marché ne peut surtout pas plaider l’asymétrie de l’information surtout lorsque cette asymétrie provient de l’intérieur de son organisation.

Ceci implique non seulement une connaissance très pointue de la nature du produit mais également une connaissance très pointue des ententes de liquidités conclues entre les conduits mis sur pied par les promoteurs non bancaires comme Coventree et les banques, qu’elles soient étrangères ou canadiennes. Me semble que c’est là l’ABC du métier.

M. Rousseau ne peut pas non plus se réfugier derrière la cote émise par DBRS pour les raisons mentionnées précédemment.

En conclusion, il n’est pas déraisonnable de conclure que la CDPQ présidée par M. Rousseau a fait preuve de négligence grave ou aveuglément volontaire non seulement comme vendeur indirect du PCAA non bancaire, à cause de ses relations privilégiées avec Coventree et Alter Moneda, mais également de négligence grave ou aveuglément volontaire en achetant en quantité considérable et pour un montant astronomique un produit aussi volatile et fragile provenant d’une industrie qu’il l’était tout autant.

Sa défense est cousue de fil blanc. Elle repose sur des faussetés et sur des sophismes, c’est-à-dire des propositions de simple inspection, qui n’ont pas besoin d’être prouvées et qu’il tente de présenter comme vérités évidentes en soi. À vrai dire, la défense de M. Rousseau – en ce qui concerne le PCAA – s’adresse à des croyants naïfs et non renseignés, à qui il tente de faire avaler des couleuvres.

Henri-Paul Rousseau n’aura convaincu personne, particulièrement ceux et celles qui croient que seule une commission d’enquête publique et indépendante et impartiale saura tirer les choses au clair.

  1. Voir le texte entier de son allocution []
  2. John CHANT : La crise du PCAA au Canada : incidence sur la réglementation des marchés canadiens. – Une étude préparée à l’intention du Groupe d’experts indépendants sur la réglementation des valeurs mobilières. []
  3. op.cit note 1 page 2 []
  4. Organisme canadien de règlementation du commerce des valeurs mobilières (OCRCVM) : Étude du cadre réglementaire applicables aux sociétés membres de l’OCTCVM, examen et recommandations concernant la création et le placement de papier commercial adossé à des créances émis par des tiers au Canada, octobre 2008. []
  5. op. cit. note 2, page 24 et op.cit. no note 4, pages 22 et ss. []
  6. op. cit note 2, page 21 []
  7. op.cit note 2, pages 33-34 et op.cit. note 4 page 77 []
  8. op.cit note 4, pages 30-34 []
  9. op.cit. note 2, page 28 []
  10. Voir ce document []
  11. Voir cette page []

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  1. 1 Les “priorités” de Sabia… un grosse farce! - Québec Métro Le 14 mars 2009 à 17h56

    […] particulièrement ouvert pour nommer un perdant comme Sabia à la Caisse au pire moment d’une crise épouvantable où elle a besoin, au contraire, d’un homme avec fort, avec des principes et une éthique […]

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Cet article de 2,809 a été rédigé par Pierre Cloutier il y a 11 ans et 1 mois, le mercredi 11 mars 2009.

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