La cote AAA

Voyons ce qu’il en est.

Au départ, la CDPQ connaissait ou aurait dû connaître la véritable nature du produit puisqu’elle a agi du côté vendeur à travers le promoteur Coventree Capital inc, le principal promoteur de PCAA au Canada, dont elle a possédé jusqu’à 30% du capital action au moment où celle-ci s’est inscrite en bourse en 2006 et sa représentante au Québec, Alter Moneta, dont la CDPQ – et la BNC – participaient au capital-action via leurs filiales. Quand on vend un produit, on doit satisfaire au départ à une obligation de transparence et sa participation dans le capital de Coventree et d’Alter Moneta, aurait dû normalement accorder à la CDPQ des accès privilégiés et en profondeur à l’information sur ce produit. On ne peut pas être vendeur et acheteur d’un produit, surtout pour 12,8 milliards de dollars avec l’argent des citoyens, sans en connaître en profondeur les tenants et aboutissants, à moins de violer son obligation de transparence, comme vendeur et son obligation de diligence raisonnable comme acheteur.

La CDPQ savait ou aurait dû savoir que Dominon Bond Rating Service était la seule agence de notation active dans le PCAA, ce qui lui conférait une position de “monopole” dans cette industrie. Ceci est tellement vrai qu’aujourd’hui la CDPQ a décidé ne pas faire d’investissement admissible dans ce secteur sans la participation d’au moins 2 agences de notation.

La CDPQ savait ou aurait dû savoir que 2 agences de notation américaines, à savoir Moody’s et Standard and Poor’s, s’étaient retirées de ce marché parce qu’elles jugeaient que la clause de “désorganisation générale du marché” conditionnelle à l’apport de liquidités de la part des banques était imprécise et déficiente. Elles avaient raison puisque les banques ont refusé de fournir des liquidités aux conduits mis sur pied par les promoteurs non bancaires – comme Coventree – ce qui a entraîné les pertes que l’on connait.

Comme je l’ai mentionné dans un autre article, les banques – pour sauver leur réputation – sont intervenues pour sauver leurs propres conduits alors qu’elles auraient dû normalement les laisser aller, car les fiducies sont crées précisément pour permettre aux banques de sortir ces actifs de leurs bilans échappant ainsi à leur obligation relative à l’exigence de fonds propres et qu’en principe ces fiducies doivent être autonomes. En venant à la rescousse de leurs propres conduits, les banques ont empêché la “désorganisation générale du marché”, auquel cas, elles auraient été forcées de fournir les liquidités pour rembourser les investisseurs. Résultat : les investisseurs se sont retrouvées avec les pertes, y compris la CDPQ, le plus gros acheteur de PCAA au Canada et celui en conséquence qui a eu les plus grosses pertes.

La CDPQ savait ou aurait dû savoir que DBRS – comme agence de notation – n’était soumise à aucune réglementation étatique au Canada, contrairement à leurs consoeurs américaines soumises à la surveillance de la Securtiy Exchange Commission (la SEC). Il fallait donc être doublement prudent, d’autant plus que dans le cas du PCAA, il y avait dispense de prospectus et que les circulataires d’information étaient embrouillées et incomplètes.

La CDPQ savait ou auraît dû savoir que DBRS était payée par les promoteurs et non pas les investisseurs et qu’elle avait tout intérêt$ pour favoriser l’expansion de cette industrie de donner une bonne cote à ses produits.

La CDPQ savait ou aurait dû savoir que DBRS pouvait à la fois agir comme agence de notation et comme consultante pour les promoteurs de PCAA, se plaçant ainsi en conflit d’intérêts potentiel.

Enfin, c’est ce qui est beaucoup plus grave, la CDPQ savait ou aurait dû savoir que le PCAA n’était pas coté AAA, comme l’affirme le président de la CDPQ, mais R-1, une cote différente employée par DBRS pour coter les emprunts à court terme.

DBRS utilise en effet, un système de cotation différent pour les emprunts à court terme (R-1 à R-5 et D) que pour les emprunts à long terme (ex: les obligations) qui sont cotés AAA à D.1

Or, quand on examine attentivement les critères de cotation entre la cote R-1 et la cote AAA, il y a 2 différences qui sautent aux yeux, mais elles sont de taille. Pour la cote AAA, un des critères est celui pour l’organisme analysé d’avoir des revenus stables, ce qui ne s’applique pas pour la cote R-1. Mais le critère le plus important pour la cote AAA est celui de faire partie d’une industrie stable, critère qui n’existe pas dans la cote R-1.

Or, l’étude menée par le professeur John Chant de l’université Simon Fraser2 démontre que l’industrie du PCAA était une industrie profondément instable, (pages 21 et suivantes), parce que les conduits levaient des capitaux en émettant des billets à court terme à valeur fixe qu’ils adossaient à des actifs à plus long terme, ce qui donnait lieu à une aysmétrie des échéances entre leur actif et leur passif.

Le professeur Chant mentionne – à la page 28 de son étude – que même si la crise des subprimes n’avait pas eu lieu, le marché du PCAA était vulnérable à d’autres chocs, comme une hausse généralisée des taux d’intérêts, qui aurait déclenché une crise comparable à celle qui sévit actuellement. Donc on était en présence d’une industrie “intrinsèquement fragile et fortement vulnérable” pour qu’une cote AAA – si ce critère s’était appliqué – soit justifiée.

En conclusion, on peut affirmer sans se tromper que lorsque le président de la CDPQ nous affirme en pleine conférence de presse que la caisse a acheté pour 12,8 milliards de dollars de PCAA parce qu’il était coté AAA par une agence de notation, il brouille la vérité et nous prend pour des valises. Ce qui a tué en partie le marché du PCAA au Canada, à savoir le brouillage de l’information et l’opacité, reprend de plus belle après la commission du fait. C’est triste, mais c’est comme cela.

Comme dans la chanson de Vigneault, j’aurais juste le goût de lui dire : “Tu penses qu’on s’en aperçoit pas”.

1. Voir Wikipédia à ce sujet. [↩]
2. Voir La crise du PCAA au Canada : incidence sur la réglementation des marchés financiers [↩]

Mots clés: Économie, Québec, banque, Caisse de dépôt et placement du Québec, crise économique